华尔街与电子时代
——论美国证券业沿革
萧 琛
惊险程度胜过１９２９年股市大崩溃的１９８７年１０月的“股灾”，向世人提出了一个严肃的课题：倏忽可至的电子信息和全球化全天候的电子证券交易将给美国传统证券业带来何种变革？股份制这一市场配置经济资源机制的核心将取何新的形式？美国以纽约证券交易所为首的华尔街金融势力是否还能长盛不衰？本文拟就美国证券业拍卖制、专家制和电子市场的历史变革作些探讨。
一、早期美国的证券业与拍卖制
美国的证券业可以说是起因于１７９０年第一任财政部长汉密尔顿所主张发行的８５００万美元的“公共股票”。这些股票后来成了众所周知的政府公债，它们实际上是一种期票，政府不但在借贷期内按规定付息，而且还保证在特定时日偿还所规定数额的本金。当时美国两磅重的面包还用不了５美分（如今１美元左右），８５００万美元无疑是一笔巨款。它给华尔街靠河口那头的“拍卖商”们带来了令人振奋的机会。这些拍卖商常年注视着从食糖到香料等各种舶来品，对于任何微小的机会都有强烈的兴趣。尽管他们对这批股票的机会收益不甚了了，但直觉诱使他们迅速认购。这实质上构成了美国建国后最早的政府公债一级市场，而其发行方式则不过是在华尔街附近遛达，寻求一切可能的买主。
两年之后许多局外人纷纷“觉悟”并开始追随这些拍卖商。于是这些分散在拍卖商们手中的证券如何转手流通便成了大家关注的问题。为了给势将兴旺的“新产业”确定一些交易规则，２４个拍卖商于１７９２年５月１７日相聚于现今距华尔街纽约证券交易所不远的一棵梧桐树（buttonwood tree）下，决定每周用几个上午在这棵树下碰头，并制定了三大交易原则。它们是：（１）只搞相互交易；（２）一律排外；（３）按统一规定收费。这三个原则实质上是今日美国的证券业“成员（membership）制”或“席位（seat）制”、“３９４规定”（只许在公认的市场上交易，不得与局外人交易）和“固定佣金制”的胚芽。而除了“固定佣金制”于１９７５年被正式废除以外，其他原则及派生制度基本沿用至今。
１７９３年一家名为汤迪的咖啡馆在华尔街建成，使得这批拍卖商与经纪人由树下进入室内。在市场发育程度低、通讯与交易条件很差的情况下，面对面地打交道的确是做生意的唯一可靠方式。而拍卖又特别适于小型场合。尽管每笔交易都是靠双方个人信用来进行，也没有条件签定合同。但在那欺诈行为盛行的年代，华尔街的做法在商业道德方面确要比普通交易方法略胜一筹。因而许多人感到有必要到华尔街去，华尔街的地价扶摇直上。１８０３年，交易所搬入布罗德大楼（现今的房子是１９０１～１９０３年另建的），华尔街的交易体制基本成形。在那以后的“运河热”、“黄金热”与“铁路热”中，华尔街的“现代”金融狂热逐渐席卷全国。例如１８４８年“黄金热”中，交易所忙不过来，便每天增加一次拍卖。到１８７７年，纽约证券交易所开始有了两大交易场。其中一个便是“拍卖场”；另一个场地叫“长房”，其交易方式是“专家制”。
二、专家制的形成
早期证券交易中的行情传递主要靠人工跑街。这当然很难及时与公平，而且也会受到天候的影响。１８６６年纽约黄金交易所的副董事长Ｓ·Ｓ·劳斯发明了行情报价装置；１８６７年接线员Ｅ·Ａ·卡拉汉加以改进并取名股票行情记录电报机；１８６８年托马斯·爱迪生进一步使之完善。这种机器能够把每笔交易的主要细节立即印在纸带上，因而大大提高了交易效率。１８６９年大西洋电缆铺设完毕又使得纽约与伦敦突然变得只有几秒钟的距离。这对于华尔街的兴旺发达意义重大而又深远。到１８７８年，纽约证券交易所已经全面安装了这种机器。１８８４年，道·琼斯公司创立并开始编制运输业股票指数；１８９７年开始编制迄今为止最常用最方便的道·琼斯工业股票指数。
股票指数能及时地反映股票价格的变动，加上新的通讯记录手段，极大地改变了证券业的面貌，但是新技术也使得交易所昔日的重大优势——信息的优先与控制权受到有力挑战。因为各大交易当事人都为自己装配这种行情报价系统，交易场上的事等于全部对局外人公开。为了控制交易，１８８５年纽约证券交易所明确要求取消交易场上各私营厂商的报话员。１８９０年又将纽约商用电报公司控制起来，改名为纽约报价公司。到１８９２年，美国“西部联盟”被迫屈服就范。从此只有纽约证券交易所的成员公司所拥有的经纪人事务所才有权安装股票行情电报机。
１８８２年，纽约证券交易所的“拍卖场”已由于冷落而被取消，但“长房”的以专家（specialist）为中心的交易市场却日益兴隆起来。１８９２年，纽约证券交易所正式全面推广“专家制”。
所谓的专家，不仅指这些人谙熟证券交易，而且主要是指在交易场上既充当“场上经纪人”（Floor brooker）又充当“注册自营商”（Registered trader）这样一种特定的双重身份的人。〔1〕专家制则指以专家为中心的证券交易方式。具体的办法是在交易大厅上设立若干交易站或柜台，每个交易站配置若干专家主持交易。例如，当今纽约证券交易所１５６７个成员约有１／４是专家，分成６６个小组，轮班负责２２个交易站，每一交易站分管若干种证券。
当场外证券买主以各种通讯手段将各种形式的委托（现价委托，相机行事委托，保本委托等）传到交易所乃至交易站内时，专家便忠实而有效地执行这些指令，代表买主或卖主与交易站周围的代表其他卖主或买主的场上经纪人交易。完成这一任务的办法实质上还是拍卖，无非是选取较好的出价或报价，并在买卖价差中选取一个双方可以成交的价格。专家的另一重身份是作为一个交易商，为自己（或自己的交易所）买卖证券以影响交易气氛与稳住价格的波动。因为若长时间无人买或无人卖，市面便会冷落滑坡，并造成恶性循环。越是无人买卖越是冷落，越是冷落则越是无人买卖。专家的重要性在于能有效地浓化交易气氛并促成较多的交易。专家执行前一职能的报酬是佣金、手续费等，执行后一职能的收入则是盘存利润。当今纽约证券交易所的收入大约２０％来自佣金，５０％来自盘存利润，其余为证券挂牌及各种收费。
专家制的优点在于能向投资人与集资人提供一个相对公开的证券交易市场。因为证券交易所的价格、成交量等都按每半小时一次报告给行情汇总系统，股票指数〔2〕也是每半小时计算并公布一次。而且在“收盘”与“开盘”的期间内（夜间）一切都冻结，任何人不得在幕后秘密交易。专家制的第二个优点是能维持一个相对稳定的市场。专家长期丰富的经验与高强度的及时补抛可以使得价格波动较少受偶然事件的干扰。第三个优点则在于它的效率。由于记录详细报价及时，交易双方又都是长于某些证券的内行（拥有席位或成员资格的其他场上经纪人实际上也都是经验丰富的行家），因而成交速度快，经营品种多，交易规模也远远大于拍卖制所能达到的水平。这些优点反映在统计数字上便是交易所交易的日处理能力的增长。特别是２０年代电动打字机取代手动打字机、计算器取代了加法器之后，专家市场的交易效率更是迅速增长。到本世纪３０年代，纽约证券交易所的日平均处理能力已达到７５万股，高峰日处理能力可达５００万股。
三、专家制的发展
专家制的完善与成熟在某种意义上应归功于１９２９年的股市大崩溃，因为它全面彻底地暴露了自由竞争时代专家制证券交易体制的种种重大缺陷。
１９２９年美国１．２亿人口中约有１５０万至２００万人涉足证券业（如今是３５００万，加上间接证券投资人则可达１．７８亿），其中１３７．１９万住在纽约。〔3〕“黑色的星期四”使得道·琼斯工业股票指数在其后的两年多时间内下跌了５００多点，跌幅高达３９％，股票投资人的损失为５００多亿美元！这一灾难使得每１０万纽约人中的自杀率由１９２９年的１７人上升到１９３０年的１９．７人，〔4〕也使得举国上下全面反思美国证券业的弊端。
大危机爆发之前，美国证券业与银行业之间并无明确分工，许多商业银行（主要是储贷业）染指证券交易，盛行把证券投资公司作为银行子公司的风气。因而一旦经济衰退，许多公司的证券如同废纸时，银行及其附属公司便由于持有大量“废纸”而破产，并殃及储蓄者破产。为此，１９３３年的银行法（Banking Act of 1933，又称《格拉斯－斯蒂高尔法》，the Glass-Steagall Act of 1933）将银行业与证券业作了明确的分工：禁止银行从事证券业务，商业银行不得参与股票发行或作有关承诺；投资银行（invest banking company）和证券投资公司（investment company）则不能接受储蓄和发放贷款。银行业与证券业的这一分离为证券业的独立发展与加强宏观调控与管理能力奠定了坚实的基础，因为没有区别便没有政策。为了使经济萧条时银行解付能力不再殃及社会，联邦当局为银行业创建了联邦存款保险公司（ＦＤＩＣ）和联邦储蓄与贷款保险公司（ＦＳＬＩＣ）；战后又根据证券投资人保护法（Securities Investor Protection Act）成立了证券投资人保护公司（ＳＩＰＣ）。
１９２９年股灾的另一重大原因在于联邦对证券市场的监控与调节机制没有确立。具体表现为：（１）没有能代表国家的强有力的权威机构专门管理；（２）对交易当事人的财务经营状况没有有效的披露与监督机制；（３）对证券交易中的“垫头”（Margin）没有调控装置。证券业中的“垫头”的作用类似于银行业中的准备金比率，对于资本派生能力和货币供应量的作用至关重大。“垫头”变低意味着虚拟经济与实际经济的脱节性增强，意味着爬得高摔得重的可能性变大。２０年代股票热中，“垫头”往往只有１０％左右，也就是说，只须１万美元便可做成１０万美元的交易。这无疑会鼓励投机。针对上述问题，１９３３年的证券法（Securities Act of 1933）和１９３４年的证券交易法（Securities Exchange Act of 1934）采取了三项重要措施。其一是授权成立证券交易委员会（ＳＥＣ），代表联邦政府执行对证券业的各项政策。负责批准、监督与惩治各交易机构、厂商与当事人的不法行为。１９３８年马罗尼法（Malony Act of 1938）补充了１９３４年的证券交易法，授权场外市场（ＯＴＣ）自我管理，并成立全国证券自营商协会（ＮＡＳＤ），协同证券交易委员会工作。其二是建立健全“真情披露”制度，包括各种有效的会计、审计和证券评级（Rating）制度。１９３３年的证券法也称“真情披露”法（Truth in Securities Act），因为它要求全面披露有关信息（full disclosure of relevant financial information）。这些信息包括厂商的财务状况与经营状况；各种重大的潜在有利因素（如即将推出某种发明）和不利因素（如原料价格可能较大上涨）；以及公司内部高级经理人员持有本公司股票的情况及其变动。其三是授权联邦储备银行负责调控“垫头”。此外，１９４０年的投资公司法（Investment company Act of 1940）进一步授权证券交易委员会管理互助基金（mutural funds）也是一项意义深远的措施。
上述重大措施与基本立法事实上确立了战后４０年来的美国证券业体制，标志着以专家为中心的二级证券交易方式的成熟并进入了一个新的发展时期。３０年代与４０年代，纽约证券交易所的日平均处理能力为７５万股，５０年代迅速上升到２００万股，６０年代超过６００万股，７０年代增至１５００万股，如今达２５００万股。〔5〕诚然，专家市场交易效率的提高与交易规模的扩张在很大程度上是由于各种技术手段的进步，但是战后直至１９８７年的４０年中，证券机制本身的稳定与适应能力较强也是不可低估的重要因素。
四、第三市场的挑战
1965年美国金融刊物上出现了一个新名词——“第三市场”（The Third Market），指的是场外市场（ＯＴＣ）中通过证券交易中介经营挂牌证券交易的那部分二级市场。因其技术特征主要是现代电子通讯技术，因而也被称为“电子市场”。但是实际上电子市场决不仅仅指第三市场。所谓的场外市场，指的是分散而灵活的证券交易网络。美国场外市场拥有６０００个经纪人事务所和３０００个成员公司，经营的证券交易占全部证券交易额的９／１０。但在传统上，场外市场是不经营挂牌证券的。
第三市场出现之前很长一段时期内，场外市场的行情报价工作是由一个私营的服务公司——国民行情局（National Quotation Bureau）用印发“粉红纸”（pink sheets）的办法来完成的。粉红纸将每天的股票、债券的价格、成交额等信息连夜印送各地，以便在第二天场内市场开盘之前，各场外市场经纪人公司都能读到。由于情报通讯手段比较陈旧落后，利用迟传、漏传或时差来获利的情况在所难免。１９６４年修订“证券法”时，证券交易委员会便提出运用电子计算机联网在全国实行同步自动报价问题，并约请有关专家和厂商设计制造。到１９７１年这一著名的全面证券自营商协会自动报价系统（ＮＡＳＤＡＱ）问世，１９７６年又进一步建成行情汇总服务系统（ＣＱＳ），使得各种设计意图基本上付诸实践。
以微电脑网络为特征的场外第三市场无疑会对以人脑（专家）集合为特征的场内市场提出有力挑战。第三市场用电子屏幕经营着几千种挂牌证券，服务时间远比纽约证券交易所要长，交易的精度与速度也比专家制市场要强，更有竞争力的一点是其收费低廉。公司规模、交易额度相当的两个公司在两个市场上的年登记费、手续费、挂牌费和佣金支出总额之比是１∶１０．３。这些优势使第三市场的交易总量迅速增长。１９６５年，第三市场交易总量为４９００百万股，比华尔街少３％；但到１９７２年，第三市场的交易总量已达３２７００百万股，超过专家制市场交易的７％。〔6〕
历史上，专家制市场的大本营——华尔街纽约证券交易所对付竞争对手有三大武器。第一，以“不公正”为理由，要求局外当权人士组织调查对手；第二，如调查不奏效，便发起直接攻击，以各种手段惩罚那些同对手作交易的厂商；第三，如再不胜，便提出合并或结盟，在分享利益的过程中同化对手。华尔街这三件武器长期以来可谓无往而不胜，但是在对付电子市场方面却未见奏效。华尔街的许多老手（old timers）也不得不承认“这是一场打不赢的战争”。〔7〕尽管如此，华尔街的反击仍然是非常有力的。华尔街的一大优势是“近水楼台”，各大证券投资公司、大银行、大公司总部、评级公司等多云集纽约，人事关系盘根错节，利益息息相关。另一大优势是“３９４规定”使纽约证券交易所在相当长的一段时间内继续保住主要客户。华尔街还游说国会，提出“两个中央市场”的改革方案，即一个挂牌中央市场，一个不挂牌中央市场，企图对第三市场釜底抽薪。但是由于新技术顽强的生命力和证券交易委员会的扶持，第三市场终于在强烈的对抗中生存与发展起来。到８０年代末期，纽约证券交易所、ＮＡＳＤＡＱ和美国证券交易所三大市场的上市家数分别是２２４４，５５３７和９５７家，成交股数分别是４７８０１，３７９８０和３５０５百万股。〔8〕
五、第四市场的成长
第四市场指的是不通过证券经纪人等交易中介而由证券买卖双方直接成交的二级市场。第四市场发展的直接动因是可以节省交易费用，其技术条件则在于电子技术与第三市场。第三市场发展过程中，曾产生大宗股票自动交易系统(ABlSEx)、自动执行系统(Aut-Ex)、机构网络系统（Instinet）、自动转换系统（ＡＴＳ），等等。自动执行系统出现于１９６８年，很快发展到１４０多个用户，７５个机构，并吸收了３０个纽约证券交易所的成员公司。自动执行系统同大宗股票交易系统配合，适于大宗股票交易。机构网络系统１９７０年投入使用。其特点是可以为成交双方保密，允许控制台直接执行交易。机构网络系统也很快发展到３０个用户，但因有违传统而遭非议，发展受到很大限制。但是富于意义的一点是它已经为第四市场的发育成长播下了宝贵的种子。
７０年代以来是美国经济一度走走停停的年代，也是各种金融创新风起云涌的年代：Ｑ条例的突破；银行跨州经营禁令的名存实亡；商业银行与投资银行的重新融合；证券交易中固定佣金制的废除；还有８０年代以来的各种金融宽松政策（deregulation），等等。在这样一种社会背景条件下，各大厂商在集资投资过程中已不敢再对华尔街抱过高企望。他们不断地寻求新的更加适于自身生存与发展的渠道，包括自己动手直接融资。例如，杜邦公司、壳牌石油公司等就曾直接向投资人销售商业票据。年金（Pension Funds）这一随着“老人势力”（Grey Power）增长而强大起来的金融实体则走得更远。它们干脆雇佣经济专家在自己的办公室乃至私人宅邸中作证券交易（House operation）。还有的年金则干脆公开创造第四市场。例如加州公职人员退休基金体系〔9〕所拥有的１７０亿美元的权益资产中即有７５％系直接同买卖者交易。
第四市场发展的重要特点之一是迅速地国际化。如果说７０年代银行业能借助电子技术如履平地一般地冲破国民银行跨州经营的重重法律障碍，则８０年代证券业借助电子市场也在平步青云地跨越各民族传统的经济法规的万里长城。迄今为止，一个以路透社（Reuters）为信息传输骨干的无国界的电子证券市场业已形成。这一体系已在１２９个国家装置了２０万个终端，经营着几百种举世闻名的世界级证券和上万种美国、欧洲各国公司的股票。今年以来路透社还同芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange）、芝加哥交易会（Chicago Board of Tread）、美国证券交易所（ＡＭＥＸ）和辛辛那提股票交易所（The Cincinnati Stock Exchange）联手建设一个更有效率的证券交易系统：ＧＬＯＢＥＸ（全球证券交易执行系统）。该系统建成后，将由芝加哥方面专注期货交易，由美国证券交易所和辛辛那提方面专注期权（Options）交易。对于这一势将席卷全球的金融风暴，西方观察家的评论是：“路透社正在用它们的屏幕取代交易大厅”；“新的世界证券交易市场将属于路透社”。〔10〕
六、华尔街的未来
如果说对于第三市场的挑战华尔街还有招架与还手之功的话，则第四市场对传统证券交易方式的打击势将是不可抗拒的。第四市场不直接同华尔街公开抗争，而是另辟蹊径，使得整个电子市场更加有效地削减传统的专家制市场的交易份额，并在国内外市场一体化的新形势下表现出传统市场无法比拟的优越性。早年纽约证券交易所的挂牌证券市场份额是９０％左右，到１９８５年已被降为８０％，１９９０年进一步降至６０％，而１９９１年的估计数仅为５５％左右！〔11〕电子市场还使得华尔街的佣金收入骤减，因为由于电子市场的竞争，每股成交收费率已从８美分降至２美分；迄今为止，第四市场的日交易量已达２５００－３０００万股。１９８０年美国私人年金的海外投资还只有２１０亿美元，到１９９０年已迅速增至２５００亿美元。〔12〕而其中大部分是经由第四市场跨国成交的。
华尔街实质性的优势在于它对于交易信息的优先权与垄断权。而这两大特权在技术创新与金融创新面前都已经风雨飘摇。今日的华尔街虽然还不会门前冷落，但确已不如往昔那般雄风抖擞。尽管华尔街在统计方面仍能拒不承认第四市场，并且对第三市场也不无遮掩能力，但是危机意识确已深深潜入交易大厅。当美国各项社会福利制度，包括“雇员拥有股票计划”（ＥＳＯＰ）空前发展，个人储蓄率下降到一定程度的时候；当人们逐渐告别股票而走向邮票、中国瓷器与房地产投资的时候；当个人风险投资可以为专业团体的多元化投资所代替的时候；当电子技术使得全世界的人们可以随时随地通过荧光屏面对面地进行交易的时候；那传统的熙熙攘攘的常常令人失魂落魄的资源配置方式难道还不需要来一场划时代的变革？
美国经济学家查理斯·威尔士和莫尼卡·罗曼（Chris Weles with Monica Roman）曾就这场变革并针对华尔街写道：“７０年代是华尔街的深渊。华尔街挺住了并因此迎来了沸沸扬扬的８０年代，又一次验应了华尔街老手们的格言‘华尔街自有回天之力’。但是这一次老手们很可能不再正确，因为这场滑坡热将不可逆转。”〔13〕到目前为止，华尔街纽约证券交易所的实际市场份额仅为５０％略高一点，而其税后利润也由１９８６年３０亿美元急剧下降到１９９０年的６亿美元（仅相当于１９８７年“股灾”那年的水平）。〔14〕
华尔街的专家们当然并非不识时务，他们也清醒地认识到“如果不改变观念，则势将面临灭顶之灾”。〔15〕因此，尽管他们对于新的交易方式不能不本能地有所抵触，并不无解嘲地扬言“人与计算机不能和谐”，〔16〕但他们还是努力从现实出发积极变革图存。几年来，纽约证券交易所已在改造其ＤＯＴ系统（一种配合专家工作的电子手段），并以其已经开始向海外发展的交叉网络（Crossing Network）同其他电子系统竞争。交易所的总裁理查德·Ａ·格拉索（Richard A. Grasso）估计到本世纪末他们将有１５０种股票在全世界实行２４小时的经营。不无讽刺意味的是这些自动化电子证券交易将是没有任何“华尔街”专家的！〔17〕２００年来不断同化对手的证券业的天之骄子——华尔街金融权势正在被卷入电子时代新的交易方式的汪洋大海之中。
注释：
〔1〕场外市场上也有这种双重身份者，一般称“market maker”等。
〔2〕指道·琼斯工业股票指数。
〔3〕〔5〕〔6〕〔7〕参见：１．〔美〕多丽丝·费伯著，梅政译：《华尔街发家史》（Wall Street），时事出版社，１９８３年；２．〔美〕索贝尔·罗伯特著，周友译，《华尔街内幕》（Inside Wall Street），中国对外翻译出版公司，１９８６年。
〔4〕美国经济学家约翰·加尔布雷斯统计。见于：〔英〕埃德蒙·福西特，托尼·托马斯著，高振亚译，董乐山校：《当今美国》（The American Condition），第１９１页，《光明日报》出版社，１９８８年。
〔8〕《台湾经济研究月刊》，１９８９年第９期，第１１２页。
〔9〕原文名称：California Public Employees' Retirement System。
〔10〕〔12〕〔13〕〔15〕〔16〕〔17〕〔美〕《商业周刊》（Business Week），１９９０年１１月１５日，第１１８－１３２页。
〔11〕〔14〕资料出处是：Securities Industry ASSN。见于〔美〕《商业周刊》（Business Week），１９９０年１１月１５日，第１２２页。