《美国研究》2009年第2期
美国金融系统风险的“双过度”特点分析
李云林
〔内容提要〕20世纪70年代以来，美国金融部门的债务增长大大高于政府、非金融部门和对外部门，住房部门债务增长也大大高于居民消费、公司和政府部门，但金融体系的系统风险却未得到应有的关注。近十年来，抵押和资产方面的证券化工具扩张得最快；非银行金融部门的资产规模大幅度扩张，特别是货币和基金市场发展迅速，对美国金融系统风险的影响越来越大。由于证券化过程缺乏透明性和信用评级机构的虚假评级，造成信用风险伴随证券化规模的扩张而增大。信用风险引发流动性风险，再由流动性风险引发资产风险，最后形成金融体系的系统风险。
关键词：美国经济 次贷危机 金融系统风险 负债 证券化
美国的金融危机虽然起因于次贷，但也与其金融体系长期积累下来的合成风险有关。合成风险的内容比较宽泛，可以是机构风险与市场风险的合成，也可以是短期风险与长期风险的合成，等等。过度负债、过度证券化是形成美国金融系统风险两个重要的长期风险因素。本文通过对结构性风险和证券化风险的分析，重点探讨这两个问题。
一、美国金融体系的系统风险
金融风险按其承担主体的层次可分为两类，一是风险承担主体为金融活动的微观参与者（如银行、非银行金融机构或证券投资人等），其风险可称为微观风险；二是风险承担主体以整个金融体系为主，相应风险称为系统风险（Systemic Risk）。金融体系的系统风险简称为金融系统风险。
金融系统风险应是由金融市场或金融机构的各种风险引发，通过链式传导或金融恐慌，对整个金融体系形成的风险。图1表示美国金融体系系统风险的两级简易结构树。图中联结关系既表示系统风险由上而下的层级构成，也表示形成系统风险自下而上的导因。
图1美国金融体系系统风险的简易结构树
如图1所示，系统风险的一级风险要素至少包括机构风险、市场风险和合成风险。二级风险要素中，市场风险主要来自信用风险、流动性风险和利率风险。机构风险主要来自倒闭风险、操作风险和资产风险。合成风险是美国金融体系的综合性风险，主要来自结构性风险和证券化风险。【注释】图1中的风险结构树之所以称为简易结构树，是因为内容仅限于次贷危机引发和扩散中形成系统风险的主要风险因素。限于文章篇幅，有些风险（如大规模金融创新带来的工具风险、金融统计分类混乱和不恰当金融信息披露带来的信息风险以及监管风险）本文不拟探讨而未涉及。【注尾】
金融系统风险与金融风险都是集合型概念，相互间的关系可以从四个方面来看：首先，金融系统风险从属于金融风险，是金融风险中最综合、最宏观的一个类别；其次，金融系统风险是金融体系内所有能形成整体风险的各种风险，而金融风险是金融体系内所有风险的集合；再次，系统风险的承担主体是金融体系（也可以是金融市场或整体概念上的金融机构），但金融风险对风险承担主体并无特定要求；最后，系统风险是直接构成美国宏观经济风险的重要因素，而金融风险并不一定都与宏观经济风险有关。
因此，通常防范金融风险的真正含义并不是防范金融体系中的所有风险，而应特指防范金融系统风险。
二、美国金融体系的结构性风险分析
美国经济的过度负债问题众所周知，特别是由巨额财政赤字和外贸逆差导致的政府和对外部门过度负债更是尽人皆知。然而，金融部门的过度负债状况实际上要比政府和外对部门严重得多。非金融部门中，住房部门是过度负债最严重的部门，而造成其过度负债的主要原因是房贷和房产的证券化。
（一） 美国债务的部门构成分析
按美联储对债务的部门分类，住房部门归在非金融部门，但房贷部门仍在金融部门。所以，次贷危机从本质上讲应视为一场金融危机。
表11978~2008年美国债务规模、构成和指数
分项时期金融
部门
非金融部门
居民部门工商部门政府部门
住房消费公司联邦州地
对外部门债务总计
（万亿$）
1978
10.9
85.0
29.2
18.7
8.2
31.4
20.1
24.3
7.8
16.5
4.1
3.8
构成1988
18.1
79.6
25.6
17.3
6.3
28.7
18.8
25.3
7.5
17.7
2.3
11.9
(%)1998
27.1
69.5
25.4
17.4
6.2
23.2
16.5
21.0
4.9
16.1
3.4
23.3
2008
32.7
63.7
26.3
19.9
4.9
21.1
13.5
16.4
4.3
12.1
3.5
52.6
1978
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
指1988
5.2
2.9
2.8
2.9
2.4
2.9
2.9
3.3
3.4
3.0
1.7
3.1
数1998
15.3
5.1
5.4
5.7
4.6
4.6
5.1
5.3
6.0
3.9
5.0
6.2
2008
41.7
10.4
12.5
14.8
8.3
9.3
9.3
9.4
10.2
7.6
11.9
13.9
注：债务总计通过金融、非金融和对外三个的部门余额的加总求得，其中可能存在重复计算。
数据来源：美国联邦储备系统董事局(Federal Reserve Board）。
如表1所示，1978~2008年，美国债务总额从3.8万亿美元扩大到52.6万亿美元，30年间扩大了近13倍；金融部门债务的扩充速度最快，30年扩大了40多倍；而同期非金融部门债务只扩大了不到10倍。在非金融部门中，居民部门债务扩张最快，规模扩大了11.5倍，工商部门最慢，债务规模仅扩大9.3倍。居民部门中的住房部门比居民部门更快，30年扩大近14倍；对外部门债务规模扩大了近11倍。由此可见，20世纪70年代以来，美国金融部门的债务增长大大高于政府、非金融部门和对外部门，住房部门的债务增长也大大高于居民消费、公司和政府债务增长，但金融体系的系统风险却未得到应有的关注。
（二）美国证券市场的构成分析
如表2所示，1996~2008年，美国债市总规模从12.3万亿美元扩大到33.2万亿美元，规模扩大了1.71倍；其中证券化工具扩张最快，抵押相关证券（主要是抵押支持债券，即住房抵押贷款证券扩大了近3倍，抵押支持债券扩大了近6倍；国债最慢，12年间只扩大了50%多；公司债券和货币市场工具分别扩大了1.9倍和1.85倍。到2008年3季度末，在未偿债券总额中，证券化工具的比重最高，占到35.3%，其中抵押相关证券占26.9%，资产支持债券（ABS）占8.4%；政府债券占34.2%（其中国债占15.2%，联邦机构债券占9.5%，市政债券占8%）；公司债券占18.5%；货币市场工具占12%。不难看出，近10多年来，抵押支持债券和资产支持债券等证券化工具扩张得最快，而其动力主要来自20世纪90年代中期以来的大规模证券化。一定程度上讲，次贷危机的爆发与证券化特别是抵押证券化的过度发展有着紧密的关系。
表21996~2007年美国债券市场的规模、构成和指数
分项时期
政府债券
国债联邦机构市政
公司
债券抵押支
持债券资产支
持债券货币
市场债券规模
(万亿$)
1996
47.7
29.9
7.5
10.3
17.3
20.3
3.3
11.4
12.3
构成2000
38.0
18.7
10.8
8.6
19.5
20.7
6.2
15.5
17.2
(%)2004
37.5
17.7
11.3
8.5
20.1
22.7
7.6
12.1
24.0
2008
34.2
16.7
9.5
8.0
18.5
26.9
8.4
12.0
33.2
1996
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
1.00
指2000
1.12
0.88
2.00
1.17
1.58
1.43
2.65
1.91
1.40
数2004
1.54
1.16
2.92
1.61
2.26
2.19
4.52
2.08
1.96
2008
1.94
1.51
3.41
2.12
2.89
3.59
6.91
2.85
2.71
注：2008年数据为3季度末数；债券规模通过加总求得，其中可能存在重复计算。
数据来源：美国证券业及金融市场协会(Securities Industry and Financial Markets Association)。
最近几年来，美国金融体系的内部结构发生了很大变化，典型表现是非银行金融部门的资产规模大幅度扩张，特别是货币和基金市场发展迅速。2007年初，在资产支持商业票据管道（ABCP Conduit）、结构投资载体(SIV)、拍卖利率优先证券（Auctionrate Preferred Securities）、招标期权债券（Tender Option Bonds）以及可变利率即期票据（Variable Rate Demand Notes）等方面的资产规模已达2.2万亿美元；三方回购（Triparty Repo）隔夜融资的资产规模约有2.5万亿美元；对冲基金资产约1.8万亿美元，五大投资银行的资产规模达4万亿美元。相对而言，同期美国最大的五家银行控股公司资产是6万多亿美元，整个银行部门的总资产也只有10万亿美元。【注释】数据来源: Timothy F. Geithner, “Reducing Systemic Risk in a Dynamic Financial System”, Remarks at The Economic Club of New York, June 9, 2008.【注尾】 所以，非银行金融机构和资本市场对美国金融体系形成系统风险的影响越来越大。
（三）美国债券与权益构成的风险分析
金融体系的内部结构并非一成不变，而是随着经济的周期性发展而变动。从金融资产持有意向看，当经济降温时，美国人趋向购买债券等固定收益资产。2008年是个经济的降温年。根据当年美国证券业及金融市场协会的调查，美国人只持有权益资产（包括股票和各种股权基金）的占36%，只持有债券（包括债券共同基金）的占4%，同时持有股票和债券的占60%。意愿债券持有比例不超过30%的投资者占80%以上，其中65岁以下的投资者占90%左右。【注释】数据来源:Investment Company Intitute and the Securities Industry and Financial Markets Association, “Equity and Bond Ownership in America, 2008.”【注尾】 当经济升温时，人们更趋向持有权益资产，如股票、房地产等，所以股票持有比重会有所上升，而债券持有比重会有所下降。
图22003~2007年美国标准普尔（S&P）权益和房价指数（2007年1月=100）
数据来源：IMF, Global Financial Stability Report, October 2008.
从整个金融体系看，股市价值受经济热度变化的影响较大，而债市价值受经济热度变化的影响相应要小得多。美国经济在2007年底进入衰退后，股票市值特别是金融类股票市值大幅收缩。如图2所示，到2008年10月初，标准普尔（S&P）500指数已在2007年1月基础上下降了22.5%，比次贷危机前下降了23.4%；而S&P金融指数和S&P地区银行指数分别下降了48.7%和45.2%，比次贷危机前下降了40.8%和37.3%。同期，美国S&P20城市的房价指数下降了21.8%，比次贷危机前下降了20.4%。
金融股指的下降意味着金融机构特别是银行的权益资产缩水，而房价的下降造成银行收回的失赎房产价值下降。但是，已发行的各种债券价值并不会随股市和房产价值的收缩而下降。在金融体系已经过度负债的情况下，资产的持续缩水一方面导致金融机构杠杆率的上升，另一方面对发行新债形成制约，结果必然使系统风险加剧，使整个金融体系更加脆弱。
三、美国金融体系的证券化风险分析
次贷的证券化是美国所特有的，这种方式当然有助于信用风险的分散和转移，也因此刺激和推动了贷款发放，但并未真正降低金融市场的整体风险，特别是在信用评级放松的情况下，反而使次贷引发的抵押债券风险进一步放大。
（一）美国房贷的证券化链条
房贷证券化（Residential Mortgage Securitization），简言之，就是由大型金融机构收购房贷后将其集中打包分级，再以抵押债券形式发行到债券市场的过程。美国的证券化按其对象划分为资产证券化（Asset Securitization）和抵押证券化（Mortgage Securitization）两类，其产品分别为资产支持证券和抵押支持证券（MBS）。房贷证券化属于抵押证券化，又分为政府资助企业（GSEs）和民间两种类型，产品分别为机构住房抵押支持债券（RMBS）和非机构住房抵押支持债券。
政府资助企业的房贷证券化过程比较简单，由房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）两家企业按放贷风险标准和国会规定的房贷收购上限收购民间房贷，经打包分级后以机构住房抵押支持债券的形式发行到债券市场。
民间的房贷证券化比上述过程复杂得多，涉及多家参与主体，主要包括特殊目的载体（SPV）【注释】特殊目的载体（Special Purpose Vehicles, SPV），也称特殊目的实体（SPE），其职能限于特殊资产收购和融资，进行资产的证券化。SPV是破产隔离实体（Bankruptcyremote Entity），拥有自己的法律地位和资产负债表，在法律和财务上独立于母公司，其债权债务关系不会因其母公司破产而受到影响。【注尾】、发起商（Originator）、证券承销商（Underwriter）、服务商（Servicer）、信用局（Credit Bureau）、信用评级机构（Credit Rating Agency）、抵押借款人（Mortgage Borrower）、机构投资者、经纪人（Mortgage Broker）和保险公司。其中特殊目的载体（SPV）、发起商、证券承销商、评级机构和服务商是证券化的关键主体。发起商向美国抵押购房者提供房贷（债务），然后将房贷（债权）转售给由特殊目的载体（SPV）委托的包销商，通过抵押房贷的发放和出售，赚取利差和中间费用；证券承销商收购符合其风险条件的房贷，在打包分级后交评级机构进行信用评级，经评级后，以非机构住房抵押贷款证券或其他证券形式向外发行，并通过证券化过程赚取发行收益。服务商受托负责收取抵押购房者的月付、处理房贷的拖欠、违约通知、失赎房产拍卖等，向住房抵押贷款证券投资人提供债券本息的支付服务，并通过上述服务收取服务费以及赚取月初房贷月付与月末债息支出的月度利息。
经房贷证券化产生的住房抵押贷款证券，划分为不同的段（Tranches），各段的信用等级由评级机构确定，一般分为优先级、中间级和股权级，三者比例约为8:1:1。养老金和保险公司通常为住房抵押贷款证券高段级的投资者，而对冲基金则投资高风险、高回报的低段级。中间段级的住房抵押贷款证券还可进行再证券化，以其基础发行分为优先段（Senior Tranche）、中间段（Mezzanine Tranche）和股权段（Equity或Junior Tranche）的债务担保权证（CDO）。收益按优先段、中间段、股权段的优先顺序支付给债务担保权证的投资者。债务担保权证还可继续证券化为债务担保权证平方、债务担保权证立方等。
如上所述，美国房贷的民间证券化链条大致包括房贷发放、房贷收购、住房抵押支持证券分级、住房抵押支持证券评级、住房抵押支持证券发行、债务担保权证发行等6个环节。这6个环节环环相扣，形成一条抵押借款人→房贷机构→证券化机构→抵押债券和衍生品投资机构，跨越房贷市场、债券市场和金融衍生品市场的证券化链条。6个环节中，发起商和评级机构各负责1个，其余4个涉及证券承销商（主要是投资银行）；而证券化链条的生存是靠服务商（主要是商业银行）来维系。所以，次贷危机扩散中，涉足次贷和近优质房贷(AltA)证券化的投资银行受到波及和打击较大。
（二） 美国房贷证券化与抵押信贷风险的转移
美国住房金融中的证券化有房贷（Home Mortgage）与房产（Home Equity）之分。二者既有区别又相互联系。其区别在于，房贷证券化的金融产品主要是住房抵押支持证券，而房产证券化的产品是资产支持证券。从两种产品的风险看，由于住房抵押支持证券以房屋贷款为抵押，而资产支持证券以房产权益为抵押，所以住房抵押支持证券的风险比资产支持证券的要大。其联系在于，房贷的还贷过程伴随着抵押借款人房贷本金的减少和房产权益的增加，所以住房抵押支持证券的风险在逐渐下降；而随着房产权益的增加，资产支持证券的发行规模也有望增大。
美国房贷和房产的证券化分别起步于1967年和1984年。20世纪80年代以前，房贷证券化产品规模不足千亿美元。1984年资产支持证券出现时，住房抵押支持证券的规模也不到3000亿美元。房贷的发放仍主要依靠专门从事房贷业务的储蓄信贷机构（简称储贷机构）。
图31984年底与2007年6月底美国抵押资产规模和结构对比
数据来源：美国联邦储备系统董事局（“Flow of Funds Z.1,” Research Data released by the Federal Reserve Board ）。
如图3所示，1984年底美国抵押资产规模为2.1万亿美元，银行系统的抵押资产份额最大，占抵押资产规模的52.5%；其中储贷机构占34%，商业银行占18.2%。而抵押及资产证券（MBS&ABS）排在第二，占抵押资产的21.5%；其中机构和政府资助企业的住房抵押贷款证券资产占13.8%，资产支持证券发行商的抵押资产只有0.5%。
到2007年6月次贷危机爆发前，美国的抵押资产规模已扩至14万亿美元，较1984年扩大了5.7倍。这期间，抵押资产的结构发生了巨大变化。在证券化的推动下，抵押及资产证券的份额从21.5%升至54%，成为最大的抵押资产持有集团，而其他部门中，除金融公司和房地产投资信托（REIT）的份额从2.3%升至5.2%外，其余部门的资产份额都是下降的。其中银行部门从52.5%降至34.8%，居民部门从9.2%降至1.9%，政府部门从5.5%降至1.7%，保险业从8.8%降至2.5%。
银行系统抵押资产份额下降的主要原因是储贷机构的份额从34%大幅降至8%，下降了26个百分点；尽管商业银行的份额从18.2%升至24.8%，仍挡不住银行系统持有份额的下降。形成这种变化的主要原因是证券化的迅速发展。这期间，抵押及资产证券从13.8%升至29.4%，上升15.6个百分点；资产支持证券发行商的资产上升幅度更大，在0.5%的基础上提高了19.7个百分点，达到20.2%。
房贷证券化设计的主要目的是转移和分散美国储贷机构的流动性风险和利率风险。随着抵押及资产证券资产的迅速膨胀和储贷机构资产的收缩，本由储贷机构承担的金融风险逐渐转移到债券市场。然而，金融系统风险并末因证券化的风险转移而整体下降，相反，由于证券化过程缺乏透明性和信用评级机构的虚假评级，还造成了信用风险伴随证券化规模的扩张而增大。
（三）美国房贷证券化的风险传导
上世纪30年代美国经济大萧条时，金融体系的系统风险主要表现在银行间因债务关系断裂而产生的连锁倒闭（Bank Run）。但本轮金融危机的特点是过度证券化，即通过降低房贷发放风险条件和降低信用评级标准来扩张房贷和房产的证券化规模。
引发次贷危机的主要原因是，过度证券化推动了2004~2006年特别是2005年含有高信用风险次贷调息抵押（ARM）的大规模发放，经过2005年房贷高峰后，2006年下半年房贷需求收缩，导致房价开始下跌，而联邦基金利率在当年6月升至5.25%的最高点，导致次贷调息抵押借款人因初次利率重置而还贷负担加重。众多次贷调息抵押的借款人因初次利率重置压力和房价下跌的双重夹击而违约。进入2007年后，次贷违约日趋恶化，致使次贷机构接连破产、持有房贷和房产证券化相关产品的对冲基金陆续关闭，有关住房抵押支持证券和债务担保权证的信用等级大规模调降，到夏季出现金融市场的信用恐慌，导致次贷危机的爆发。所以，从风险角度看，引发次贷危机的主要风险因素是金融体系内部的利率风险和来自体系外部的房价风险所导致的次贷违约信用风险。
在次贷危机扩散过程中，信用风险主要沿上述证券化链条传导，但传导的金融产品不仅是次贷，还扩散到近优质房贷、房贷和房产权益。从风险的市场传导看，信用风险从房贷市场传导到住房抵押支持证券、资产支持证券市场，再传导到住房抵押支持证券和资产支持证券的衍生品市场，即债务担保权证和信用违约互换（CDS）市场；同时，结构投资载体等金融机构通过发行短期资产支持商业票据和金融商业票据（FCP）投资长期住房抵押支持证券、资产支持证券和债务担保权证的风险操作，使信用风险传导到货币市场。从风险的机构传导看，信用风险从证券化链条前端的次贷发放机构直接传导到链条终端持有次贷相关金融产品的对冲基金，再回转到链条中央的以投资银行为代表的证券承销商。所形成的金融机构倒闭顺序是从大型独立房贷机构到住房抵押支持证券、资产支持证券和金融衍生品持有机构，再到住房抵押支持证券及资产支持证券发行机构。从传导的工具风险看，信用风险除从高风险的次贷蔓延到次贷抵押支持证券再蔓延到次贷衍生品外，还扩散到近优质房贷、优质房贷、机构住房抵押贷款证券、住房抵押支持债券、商业抵押支持债券（CMBS）、资产支持证券，再通过金融机构特别是投资银行的高财务杠杆率操作，成倍扩散到债务担保权证和信用违约互换等金融衍生品。从传导中的风险升级看，由信用风险引发流动性风险，再由流动性风险引发资产风险，最后形成金融体系的系统风险。
从房贷市场与债券市场的关系看，房贷证券化具有双向功效，一方面实现房贷风险向债市的分散和转移，另一方面吸引债市资本向房贷市场的流动，从而推动房贷规模的扩张。房贷和房产再证券化的功效在于，一是可降低抵押借款人成本，二是金融市场提供更充足的流动性，三是通过风险分布的再调整满足投资者的不同偏好，四是缓解银行系统的风险状况。适度的房贷证券化和再证券化，对分散房贷风险和吸引债市资本是有利的，但过度证券化，反而会加大金融体系的整体风险。
李云林：国家发改委政策研究室经济体制处调研员